债市启明｜从汇率视角看资金与货政空间

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文｜明明  章立聪  史雨洁

通过分析汇率与利率联动的表面基础以及对汇率和资金变化的历史复盘，咱们发现央行货币战略永远坚抓“以我为主”并允许东说念主民币在合理领域内“有序贬值”。2025年开年于今，东说念主民币兑好意思元增值，但 CFETS 一篮子货币指数贬值，这一背离模式反应了市集干线的复杂切换。咱们觉得下半年汇率变化主要取决于基本面、关税博弈、好意思元体系踏实性以及本钱流动，斟酌稳汇率战略或更多侧重于纠偏单边预期，央行全体保抓宽松态势，资金面有望安适，长债利率仍有下行空间。

▍汇率与利率联动的表面基础。

利率与汇率可能受共同成分驱动，举例当经济基本面理会改善时会鼓舞利率上行和汇率增值，也可能互为因果。通过梳理汇率利率彼此影响的机制，咱们会发现其中尽头进攻的蚁集点在于货币战略操作以及市集对货币战略的预期。从试验角度来说，利率和汇率之间的相干也必须将央行的操作纳入其中，那么战略怎么衡量将成为影响市集走势的要道成分，其中，“不成能三角”高超玄虚了战略制定所需兼顾的多方情况。

▍汇率变化对资金影响的复盘。

（一）汇率影响央行操作：通过复盘2015-2016年、2018-2019年、2022-2024年央行的操作，咱们发现，即便面对外围敛迹和贬值压力，央行货币战略仍然会坚抓“以我为主”，雄壮观念也曾作事国内经济，不会因好意思联储加息或降息而被迫奴隶，确保战略孤立性。一定本事内，央行不错袭取对内宽松带来的资金流出与一定程度的汇率贬值，体现了中国特色金熔化决逻辑。

（二）汇率预期影响外资购债操作：外资买债行为实质是套补利率平价驱动下的短期套利。当套利空间扩大（利差+掉期收益）时，外资加快流入，当战略退换或外部冲击压缩套利空间时，资金流向可能快速逆转。举例，2024年4 -7月，1年期东说念主民币兑好意思元掉期点走阔，境外机构取舍“即期购汇+远期锁汇”策略投资中国债券。关联词，8月启动，1年期东说念主民币兑好意思元掉期点启动收窄，外资套利空间压缩，外资购债动能平缓。

▍上半年东说念主民币币值追忆：

2025年开年于今，东说念主民币兑好意思元增值，但 CFETS 一篮子货币指数贬值，这一背离模式反应了市集干线的复杂切换。比拟较好意思元兑东说念主民币的颤动走势，东说念主民币相对欧元、日元、英磅等非好意思货币的贬值愈加流通，东说念主民币有用汇率下行。这既反应了关税扰动对汇率的影响，也体现了好意思元转折的外部环境。

▍下半年影响汇率变化要道成分：

跟着攻击性关税的阶段性撤退，影响东说念主民币汇率变化的成分出现了一些新的变量。①我国经济基本面的竖立节律：向后看，战略发力提振内需，有望支抓经济竖立和东说念主民币币值踏实。②关税谈判的程度：关税谈判的程度会影响市集预期与汇率走势，不外参考2018-2019年的教育，中好意思关税谈判是一个相对反复的经由，即便三季度出现了阶段性成果，后续可能仍存变数。③“好意思国例外论”的演绎：咱们觉得，短期内好意思元不会出现系统性颠覆，而历久趋势下，好意思元如实面对较大的挑战。④机构行为与国际本钱流动：东说念主民币阶段性增值或触发部分结汇需求开释，不放手该部分需求进一步开释对东说念主民币汇率酿成拉升、并加重东说念主民币汇率波动的概率；东说念主民币币值变化还将受到外资资金流动情况影响，后续平衡径直投资账户和证券投资账户本钱外流压力的要道或在于国内稳增长战略力度。

▍资金、货币战略和债市策略瞻望。

咱们斟酌2025H2央行货币战略连续坚抓“以我为主”，稳汇率战略或更多侧重于纠偏单边预期；降准降息仍有空间，国债交易存在重启可能，结构性货币战略器具也抓续阐扬作用。讨论到纯真宽松的货币战略，斟酌夙昔资金利率能够率保管安适。若稳增长需求连续升迁，资金利率可能阶段性下行到利率走廊核心以下。经济内生动能有待提振，社融增速进取空间有限，而流动性结构有望渐渐平衡、资金利率安适运行，债市 “金钱荒”可能重演，年内10年期国债收益率有望向1.5%冲破。

▍风险成分：

国外经济风光发生超预期变化，好意思国关税战略超预期，国内经济竖立节律与预期不符。

本文节选自中信证券商量部已于2025年6月19日发布的《债市启明系列—从汇率视角看资金与货政空间》讲演，具体分析内容（包括关联风险教导等）请详见讲演。若因对讲演的摘编而产生歧义，应以讲演发布当日的完好内容为准。

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